今天阿里、美团、京东股价都跌到4月以来的低位，不少人在问为什么跌，而跌的原因即是之前市场对外卖大乱斗的判断过于乐观了。

自从京东挑起外卖大战后，美团阿里也加入战局，虽然大家直觉上认为美团不会输给京东阿里，但竞争的过程中难免利润下滑。

之前市场预估着这场大乱斗可能就打一两个季度，但现在可能是打一年，甚至是更长期的拉锯战，因此从短期的视角来看，这3家在今年都会为外卖业务付出不小的代价。

美团京东阿里，三家不同的叙事

回看外卖大战刚开始时，市场多数观点认为京东补贴100亿，预计京东只能维持几个月的时间，多数机构判断是美团能守住外卖一哥的位置，饿了么可能会被京东抢走份额，原因是大家认为阿里不会在外卖上做过多投入，认为阿里对饿了么就是躺平，没战斗力的状态。

但京东在高调的碰瓷式营销下，京东外卖的确获得了一些成绩。

一是大额补贴改变了部分外卖消费者的心智；二是京东披露数据称补贴带来了更多用户在京东主站消费；三是即使外卖业务最后抢不到份额，这百亿补贴就当做是做广告了，外卖实打实的补贴，反倒更容易让消费者产生好感，甚至改变部分消费者的心智，京东是认可这套逻辑的。

在京东一系列进攻下，美团也开始做外卖大额补贴，为留住更多长期忠实用户，推动美团会员体系优惠，砍掉美团优选，加快小象超市和闪购业务的发展。

在美团开始反击后，京东外卖补贴力度开始下滑，加上京东外卖被约谈，市场本以为这是外卖大战的拐点信号，竞争情况不会再恶化，但不够清晰的是不知道外卖大战要打多久，足够清晰的是在补贴之下，美团短期利润肯定不好看，所以近期股价表现都偏弱。

直到昨天，淘宝闪购宣布启动500亿补贴计划，将在未来12个月内直接补贴消费者及商家共500亿元。这意味着外卖大战再度升级，补贴规模从一开始的一百亿，直接升至500亿的规模。

对于美团来说，本来只有京东一家搅局，由于京东外卖不够成熟，短期对美团的冲击有限，但如果是饿了么拿出500亿补贴，造成的效果是跟京东完全不同的。

对京东来说是个尴尬的消息，本来百亿补贴做外卖是为了防守美团闪购，结果现在阿里拿出500亿，自己这100亿在阿里面前还不够看的，京东还想做OTA，未来要烧更多的钱。

现在的局面就是大家以为监管约谈京东外卖就是拐点，结果阿里认真了...

阿里为什么这样做？

阿里这样做的原因很简单，可能是看京东补贴外卖，确实能对主站带来流量帮助。

而阿里一直缺的就是流量，京东这招是个好办法，那我阿里直接照搬过来，饿了么还是老业务，至少比京东有经验，阿里还在持续减持过去的股权投资回笼资金，一套逻辑下来顺理成章。

但阿里将外卖大战再度升级，对3家来说都是坏消息，最后谁是赢家，虽然我也认为美团能够守擂成功，但在赢的过程中要付出多大代价，这都是未知数。

唯一足够清晰的是，这3家短期利润都会明显受伤，不确定性的情况出现，所以有些资金选择先卖了，等竞争格局清晰了再买回来。

未来外卖行业的份额变化？

高盛在今天更新的报告中提到，未来外卖行业可能会有三种情形。（该报告已翻译成中文版上传至我们的知识星球）

情景1：中性情况下，未来美团/阿里/京东的中期份额变为：美团占55%，阿里占35%，京东占10%。

情景2：假设阿里通过500亿的补贴在下半年取得进一步成功，中期市场份额变为：美团占45%，阿里占45%，京东占10%。

情景3：假设京东改善了商家覆盖率并承诺自营全职骑手，中期市场份额变为：美团占50%，阿里占30%，京东占20%。

高盛认为，基于阿里和京东对用户的补贴，未来几年不太可能回到美团占75%，阿里占25%的两强垄断格局。

从下图中看，高盛预计美团日均单量将从今年的7800万单上升至8600万单。

阿里的日均单量从4400万单上升至6200万单，而京东的日均单量从1400万单上升至18万单。

UE预测：

今年美团每单只赚0.7元，明年美团每单赚0.8元；

今年饿了么每单亏2元，明年可能每单亏0.9元；

今年京东外卖每单亏6元，明年可能每单亏2.2元。

从三家平台的利润预测来看，可以说是十分惨烈，美团的利润增速将放缓，而阿里和京东都赚不到钱。

美团/阿里/京东在外卖会亏多少钱？

高盛认为，把外卖配送补贴作为“营销支出”的行为，2025年到2026年上半年期间，外卖行业的利润会承受更大的短期压力，但未来电商平台的营销效率存在改善空间。

高盛预计：京东的外卖业务以及饿了么+淘宝闪购，在6月份的亏损分别达到人民币 -110亿元 / -70亿元，而全年分别亏损人民币-300亿元/ -410亿元。

这可能导致京东二季度利润同比腰斩至60-70亿元，而2025全年净利润下滑30%以上至300–320亿元。

而阿里中国电商板块的利润，将相比此前中单位数增长预期也会出现下滑

但从长期来看，高盛预计阿里和京东会在未来（2027年左右）实现GMV利润率的潜在上升。届时，阿里与京东的外卖业务分别实现小幅盈利或收支平衡。（假设竞争环境趋于稳定，美团GTV利润率也会从2024年的3%回落到2–2.5%区间）。

换句话说，高盛认为阿里/京东的烧钱补贴，在2027年能为主站带来正增长，但今年和明年在外卖上可能会亏几百亿。

高盛预计，在中性的情况下，未来12个月（2025 Q3-2026 Q2）预计：阿里外卖亏损-410 亿元，京东-260亿元，美团EBIT同比降至250亿元。

三家大打出手，那么谁是赢家？

有意思的是，目前比较明显的受益者有两个。

一是没有参与外卖大战的拼多多。

美团为了防守外卖竞争砍了优选业务，而多多买菜正通过第三方配送服务进行即时配送，例如顺丰同城。

高盛认为，由于拼多多对商家的补贴从24年8月开始，比这3家提前了两个季度，并伴随利润率下调，且拼多多为直接参与外卖大战，预计拼多多在 2025 年下半年将建立更具韧性的国内利润结构。

二是受益于三家外卖平台补贴的奶茶店们。

恰好奶茶店近一年上市融资拿到钱正在加速扩店的路上，恰好三家金主爸爸砸钱补贴，阿里掏500亿补贴，京东也掏上百亿，美团也掏几十亿，外卖补贴大多数都是饮品补贴，因为这是最容易引流的品类，所以三家金主爸爸大打出手，奶茶店可算是躺着吃红利了。

但消费者永远是跟着补贴力度走的，例如京东外卖一开始10元补贴，再到现在补贴减半，美团加大补贴，消费者又从京东回到美团，当饿了么加大补贴，消费者又跑到淘宝。

而阿里和京东谁是更容易让用户真正在平台上消费更多的？暂且来看，由于阿里的补贴力度和淘宝商品选择更多，可能阿里占更大优势。

接下来的关注点，外卖大战开始后的首份财报。

总的来说，外卖大乱斗可能才刚刚开始，并没有我们所想的那么快结束，而我认为对于阿里来说，可能背负了更多的压力，二季报可能会带来不小的波动。

一是因为前面阿里这轮涨上来是重估阿里云的叙事，而二季度阿里买不到H20，国内算力租赁的价格下跌20-30%，二季度国产大模型和应用端也没有更大进展，阿里云的增长可能没有想象中的好，如果营收规模上不去，云的利润率也不到10%，那可能重估阿里云的叙事要放一放了。

二是AI一年平均投1200亿+外卖未来一年投500亿，运营投入都是为了换规模收入。但如果在AI上投入很多，阿里云的收入增长不行，外卖投入也拉动不了主站收入，可能就是比较惨的局面。

尤其是外卖并不是谁补贴多谁就一定赢，美团/京东也在做投入，这可能是很惨烈的竞争，所以这三家的日子可能都不好过，都要重新算一算，究竟投入上百亿做外卖补贴，给主站带来的收入有多少。

最后，贴个高盛预计在悲观情况下的预估：

在熊市情境下，阿里目标价仅为90美元，京东目标价仅为27美元，美团目标价仅为90港元。

（该报告已翻译成中文版上传至我们的知识星球，欢迎加入！）