从去年开始，我就一直反思大消费板块投资思路的变化，我之前也写过相关的文章来描述这种变化如何把握住牛股辈出的新消费？，并且在25年年度策略中把宠物消费放在了第一个位置年度展望：2025年大消费行业怎么看，我建议看本篇之前先回顾一下，以便于我们在底层逻辑上一致。最近几天宠物行业的财报又点燃了这个领域的热情。
一、宠物行业真是个好行业
中国宠物市场近年来呈现爆发式增长。2023年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达2793亿元，预计2026年将突破3600亿元。这一增长背后，既有城市化进程加速和独居人口增加的社会结构变化，也有年轻消费群体崛起带来的消费升级。目前，95后女性消费者已成为养宠主力，占比超36%，她们更注重宠物的健康与生活质量，推动市场向高端化、个性化发展。例如，宠物食品消费占比超六成，主粮和功能性零食需求旺盛，智能设备（如自动喂食器、智能猫砂盆）和宠物医疗服务的渗透率也在快速提升。
宠物经济行业产业链上游为宠物的饲养、销售及领养。目前，我国宠物行业上游集中度低，尚无规模化养殖场及销售机构，市场鱼龙混杂。在宠物交易方面，分为线上平台和线下宠物店。
产业链中游为宠物食品和用品生产制造环节。宠物食品生产包括主食、零食、保健品等，其中，主食根据产品形态可分为干粮和湿粮。宠物食品市场高度分散，以雀巢、玛氏、乖宝、中宠等品牌和原材料类型的食品制造公司为主。此外，宠物用品指针对宠物研发的日常用品、美容用品、服饰、玩具和医护用品等。
产业链下游分为宠物医疗和宠物服务。其中，宠物医疗包括疫苗服务、诊疗服务、宠物保健和疾病防御服务等，行业参与技术门槛较高，是宠物产业链的重要环节。宠物服务则涵盖洗护美容、培训、宠物摄影、丧葬等新兴服务。
A股上市公司主要集中在中下游，尤其在宠物食品国产化方面取得了不小的进展。宠物食品涵盖主粮、零食、保健品三个类别。
（1）主粮：为宠物提供最基础的成长所需营养和能量，其中干粮由于其保质期长、喂食方便、价格较低等特征成为主流的宠物主粮。
主粮又分为干粮（膨化粮、烘焙粮、风干粮、冻干粮）和湿粮（罐头、鲜食、生骨肉）。
（2）零食：不追求全面平衡的营养，较主粮口感更佳，用于吸引宠物注意力、调节口味。
（3）保健品：旨在补充单一或多种营养素，促进宠物的健康发育和成长。
我国宠物食品消费结构中，宠物主粮在宠物食品中占据主导地位，宠物犬对于主粮、零食和保健品的消费占比分别为 68.9%/27.1%/4.0%；宠物猫主粮、零食和保健品占比分别为70.3%/25.4%/4.3%。所以一直有得主粮者得天下的说法。
二、宠物公司迎来戴维斯双击逻辑十分通顺：
（1）市场需求驱动：宠物经济从生存需求转向情感消费，主人对宠物的定位发生了变化，加之结婚率低下、生育率下行以及人口老龄化，宠物给主人带来的情绪价值越来越重要。我国单只宠物年均消费虽然是逐年增长，但是仅为美国的三分之一，增长空间巨大。随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求将进一步释放。
（2）自主品牌崛起，国产渗透率提升：国内企业如乖宝宠物、中宠股份通过研发创新和品牌建设，打破外资垄断。例如，乖宝旗下“麦富迪”2024年自有品牌营收占比达67.59%，线上渠道增速显著。
（3）全球化布局分散风险：当前，美国仍是全球最大的宠物饲养和消费国家，其次是欧洲、日本以及新兴市场，如东南亚地区的泰国、越南等。企业通过海外设厂规避关税风险，同时开拓东南亚等新兴市场。如中宠股份在美国、加拿大建厂，未来当地的二期工厂也将建成投产，这一举措能够有效规避关税带来的冲击。乖宝宠物近期也回应境外业务现在订单稳定，新客户也在不断开发，供应链优势和研发优势明显，泰国工厂新产能也在建设扩产，未来会继续发挥中、泰工厂的供应链协同优势和整合能力。
三、业绩点评
1、乖宝24年以及25年Q1业绩
整体业绩：
（1）整体业绩
乖宝宠物2024年度及2025年一季度业绩报告显示，公司全年实现营业收入52.4亿元，较上年增长21%；2025年首季营收达14.8亿元，同比增幅35%。利润方面，全年归属于母公司净利润6.2亿元，同比增长46%，一季度净利润2亿元，增速38%，均符合市场预期。从季度表现看，2024年各季度净利润分别为1.5亿、1.6亿、1.6亿和1.5亿元，对应同比增幅74%、33%、49%和35%。
（2）品牌渠道
高端子品牌弗列加特销售额激增148%，在品牌矩阵中占比突破22%。
渠道转型深化：直销收入同比增长59%至19.7亿元，占自主品牌收入比重
提升10.5个百分点至56%，主粮产品收入增长29%至26.9亿元，产品结构持续升级。
按产品：51%主粮+47%零食（24H149%主粮+49%零食）
按地区：68%境内+32%境外（23年66%境内+34%境外）
（3）毛利率费用率
毛利率改善：境内/境外毛利率分别提升6.4/3.1个百分点至45.6%/35.2%，全年及一季度综合毛利率达41.9%/41.1%。得益于原材料成本优化及高端产品放量，净利率同比提升2/0.3个百分点至11.9%/13.8%。
业务结构优化：自主品牌收入35.4亿元（+29%），代工业务16.8亿元（+19%），自主品牌占比提升4.2个百分点至68%。
费用管控增效：销售费用率因股权激励增加3.4个百分点，但财务费用率下降0.4个百分点，整体费用结构趋向合理。
（4）市场布局
市场空间拓展：中国高端猫粮市场规模达93亿元，2019-2024年复合增长率19%，显著高于行业10%的增速。公司通过创新鲜肉配方和BARF2.0技术升级，成功打造弗列加特等高端产品线，在30%的国内高端市场份额中占据领先地位。
战略布局深化：依托麦富迪主品牌势能，叠加汪臻醇、奶弗等新品矩阵，形成"大众+高端"双轮驱动格局，推动国货品牌市占率持续提升
2、中宠24年以及25年Q1业绩
（1）整体业绩表现
2024全年：实现营业收入44.65亿元，同比增长19%；归母净利润3.94亿元，同比大幅增长69%；扣非净利润3.86亿元，增幅达72%。其中，第四季度营收12.76亿元（同比+23%），归母净利润1.12亿元（同比+98%），扣非净利润1.44亿元（同比+64%），非经常性损益波动主要系对帅客投资收益调整为经常性项目所致。
2025Q1：营收11.01亿元（同比+25%），归母净利润0.91亿元（同比+62%），扣非净利润0.88亿元（同比+64%），延续高增长态势。
（2）分市场表现
内销：2024年国内销售收入14.14亿元，同比增长31%，其中第四季度增速突破35%，较前三季度显著提升。2025年第一季度延续了这一增长势头，预计内销同比增长40%+，品牌战略调整后市场动能持续释放。
外销：境外收入30.51亿元，同比增长20%，第四季度及2025年首季增速均超15%。柬埔寨基地产能充足，有效承接美国市场订单，应对关税压力。
（3）品牌发展亮点
1）顽皮品牌：第四季度营收增长40%，2025年第一季度增速进一步提升至40%以上。品牌焕新战略成效显著，2024年第四季度起加大新品投放和营销力度，2025年第一季度通过探厂活动及签约品牌代言人进一步扩大市场声量，下半年计划推出更多营销举措。预计2025年全年营收增速有望超30%。顽皮近期推出小金盾烘焙粮，近7日已跃居顽皮抖音销售额top1商品。
2）领先品牌：第四季度实现近70%的营收增长，2025年第一季度增速达70%。通过央视探厂等品牌曝光活动形成良好市场反馈，下半年将加速新品研发及营销资源投入，全年预计维持70%以上高增长。
3）Zeal品牌：第四季度及2025年第一季度均保持20%-30%的稳健增长，风干粮产品线持续拓展，新推出的鱼油系列有望成为增长新引擎。
（4）海外布局深化
产能扩张：美国工厂第四季度新增1亿元产能，推动当季及2025年首季收入增长5%-10%，预计全年贡献6-7亿元营收。加拿大工厂全年营收预计2-3亿元，现有产线满负荷运转，2025年下半年扩产后产能将提升至6亿元。新西兰基地保持稳定增长，新生产线计划于2025年下半年投产。
品牌出海：自主品牌出海业务表现亮眼，2024年营收达2.5亿元（同比激增60%），预计2025年维持高速增长。该板块净利率超15%，随着规模扩张将持续提升集团整体盈利水平。、
四、乖宝与中宠的对比
1、品牌力与市场定位
2、产品结构与研发能力
3、渠道表现
4、盈利质量
五、除了贵，都挺好
我知道很多人对宠物板块最多的疑虑就在于-估值太贵了。乖宝接近60倍，中宠30多倍，事实上正在越来越贵，至少对于消费研究员来说是最贵的板块了。
我最近在思考的是，同样面对巨大市场空间，行业高增速的科技股（比如机器人），为什么大家愿意给动辄大几十上百倍的估值？宠物的陪伴不比机器人陪伴更有温度吗？对于TMT研究员来说，宠物还真不贵。
也许TMT与消费行业的研究员就如同造钟者与报时人，一个构建未来可能性，一个校准当下行动坐标。如果我们能在洞察当下商业需求的同时，拓展认知边界，会不会对估值的容忍度更高？
