0/ 我是最航运丹尼斯，续 今天整理首席执行官 Jens H. Lund/首席财务官 Michael Ebbe问答环节。

1/ 问： 大家好，恭喜你们成功完成交易。 在协同效应量化分析方面，恳请管理层进一步明确：针对Schenker业务板块2025年40亿丹麦克朗（DKK）的协同目标，其中当年可实现部分是否接近5亿或10亿量级？该数据点对评估边际利润率至关重要。同时，请说明90亿 丹麦克朗测算基准是否延续DSV历史目标体系，并详细拆分人力资源优化、IT基础设施整合及设施协同利用等维度的贡献权重，以帮助投资者更精准理解效益结构及战略实施路径。

【DSV官方给出的来自Schenker整合的预计财务影响：

• 自2025年5月1日起，Schenker将纳入DSV的合并财务报表。

• 根据初步估算，到2028年底，即整合工作大部分完成时，预计每年可实现约90亿丹麦克朗的协同效应。

• 预计2025年来自协同效应的利润表影响有限。

• 协同效应主要涉及运营、物流设施、后台职能、财务和IT基础设施的整合。

• DSV仍致力于在2028年之前，将各业务板块的运营利润率至少提升至DSV当前水平，该目标是基于信可2024年经调整的正常化EBIT约为60亿丹麦克朗（约合8亿欧元）。

• 此项交易预计最迟在2026年对每股收益（经稀释及调整后）具有增值效应。

• 交易及整合总成本预计约为110亿丹麦克朗，将在整合期间计入利润表的“特殊项目”项下。

• 预计其中约为20亿至25亿丹麦克朗的重组与整合成本将在2025年内发生。】

Michael Ebbe：

好的，我来回答部分问题，然后我们可以进一步讨论。如果我先从协同效应的拆分开始，你需要记住的是我们刚刚接手了这个案件。所以，我们目前还不会做拆分，我们会在之后关注并反馈。我认为需要注意的是，这次收购和我们之前做的有些不同。所以，协同效应的拆分会涵盖更广泛的领域，考虑到公路和解决方案业务的规模，意味着在仓库整合、设备等方面的部分会比我们之前看到的更大。但是，关于这部分的更多细节，我们现在不会透露。

至于阶段性安排，当然我们也需要进行审视。这是我们尽早完成的目标，显然我们会尽量加快进程。但正如我们所说，预计这部分的贡献会是有限的，当然也需要与我们将要产生的总EBIT进行对比。因此，今年可能会接近您所说的5亿丹麦克朗左右。我认为这是我们现在可以提供的指导数字。然后，您可能需要稍微耐心一些，到Q2时我们会提供更多相关信息。现在我们需要进一步研究并开始深入分析各个业务领域的具体情况。

追问：关于90亿丹麦克朗，能否提供更多的细节？

Michael Ebbe：是的，作为一个指引，您可以这样理解，利润率提升。正如我们所说，我们希望将Schenker的业务提升到DSV的利润率水平。作为指导，您可以参考2024年的全年数据，按业务领域分开来看。我认为这是目前比较好的方式。

2/ 问：首先对交易达成表示祝贺。关于协同效应量化框架，恳请澄清两个维度：第一，90亿丹麦克朗初步测算是否仅基于DB Schenker现有成本结构的优化空间，还是已包含DSV本体业务的交叉成本节约潜力？同时，该测算是否纳入服务网络整合带来的收入协同效应（如市场覆盖度提升产生的增量收益）？第二，在IT基础设施整合方面，特别是公路运输板块，能否评估DB Schenker技术架构相较DSV现有系统的先进性？若其平台具备可扩展性优势，是否可能成为未来集团数字化转型的核心载体，从而影响公路运输业务的战略整合路径？

Michael Ebbe：我来回答第一个问题关于90亿丹麦克朗的部分。然后，Jens你可以回答IT方面的问题。90亿丹麦克朗是一个商业案例，就像我们一直做的那样。这并不是针对某一方——我们现在不再区分DSV和Schenker。因此，90亿丹麦克朗是针对整个合并后的业务的。所以不能说它是针对某一方的。这现在是一个整体，所有协同效应将来自这个合并后的公司。

Jens Lund： 关于IT整合的战略价值，以陆运板块为例，Schenker在14个国家部署的核心生产系统（包括质量管理系统与货物追踪系统）已构建区域性技术基座。该平台通过统一数据架构、标准化事件处理机制及客户交互接口（尤其是预订系统），显著提升运营效率。这种系统性整合将产生三重效应：首先，消除冗余基础设施（涉及Schenker与DSV在不同区域的重复布局）；其次，通过规模效应优化资源配置；最终实现跨业务单元的技术协同。

在利润率优化路径上，我们确立了阶梯式目标：短期维持5%-10%的历史基准区间，中长期依托市场领导地位与技术整合红利，力争突破双位数门槛。这一战略目标基于两大支柱：一是欧洲市场绝对规模优势带来的成本杠杆效应，二是端到端数字化基建对运营效率的结构性改善。尽管具体数字未纳入当前财务计划，但管理层坚信，凭借清晰的执行路线图与互补性资产组合，业务单元具备向行业标杆利润率看齐的能力。

3/ 问：首先，关于Schenker，回到之前关于分阶段的问题，能否给我们一个大致的估算，预计在2026年、2027年能实现多少2028年起实现每年90亿丹麦克朗的协同效应？我想在考虑到Schenker和DSV之间的客户重叠整合的背景下，能否谈一谈这个问题？如果有一些论据能够支撑你们之前的目标，即Schenker收入的流失最多不超过5%，能否提供一些相关的说明？ 关于DSV独立业务，我也很感谢你们之前提到的，整体业务量略有下降，毛利润需要更好。现在从当前的情况来看，如果我们看一下DSV独立业务的全年EBIT，你们是否认为可以在15.5亿至17.5亿的指导区间的高端？还是偏向低端？从目前的关税不确定性来看，情况如何？谢谢。

Michael Ebbe：我来回答——我注意到其实有三个问题，但我会先回答其中两个，Jens会回答关于客户重叠的问题。我认为关于分阶段的问题，我们需要重新审视并深入分析我们已经设定的总体目标，以便更具体地明确分阶段的内容。因此，我会回到我上面的回答，2025年大约是5亿丹麦克朗。然后，当然，你需要看看如果我们希望达到DSV的利润率水平，2028年可能会达到的目标，你可以将其作为指导依据。

关于独立业务，我认为通常我们在给出指导时，会做一些情景分析，然后设定一个下限和上限。通常情况下，我相信我们会处于这个指导区间的中间位置，作为独立业务来说。

Jens Lund：然后关于客户这一块，基本上从客户角度来看，我们的商业策略和框架应该能帮助我们走到前面，明确基础情况，了解DSV和Schenker的业务量如何区分，我们如何把这两者结合起来？我们认为理想的状态是什么？我们能向客户展示什么样的服务承诺？当然，后端也必须进行整合，确保客户有统一的预订流程、统一的数据交换方式和统一的账户管理设置等等。

所以我们必须做出这些改变。当然，在这个过程中，当我们进行这些调整时，通常会看到账户的变化进展较慢，并不一定意味着会失去业务量，而是可能不会像以前那样分配到相同的业务量。所以我们必须尽快克服这一点。因此，我们为此做好了准备，我认为我们已经建立了一个强有力的布局。我认为从全球范围来看，我们的市场份额将达到6.5%。

当然，如果我们看一下我们的主要客户，我们会在这些客户中占有更大的份额，通常在10%到20%之间。所以这不应该会带来巨大问题。说到这些，我认为我们依然有相同的目标，我们的计划是保持客户流失率低于5%。我们对这一目标感到有信心，这在我们所做的规划下是现实可行的。

4/ 问：我有几个问题想请教。第一个问题是关于你们的指导意见，保持原有指导不变。你们提到，如果出现不可预见的市场变化，可能会影响你们的财务结果。那么，保持不变是否意味着到目前为止我们看到的情况还不足以影响最初的指导？如果是这样，接下来需要发生什么变化，才会促使你们重新审视现有的指导意见？另外，关于Schenker，你们并未给出一个具体区间，基本上只是基于现有基础上增加了40亿丹麦克朗。在当前的不确定市场环境下，是什么让你们有信心认为这没有必要调整？

Michael Ebbe： 是的。关于指导意见，当然在制定时，我们会进行一些情景分析。你说得对，第一季度确实带来了一些不确定性，但我们的基础业务表现良好，这也是我们对现有指导保持信心的原因。你提到的情况，确实在很大程度上，我们将能够通过我们灵活的商业模式和轻资产模式来应对市场环境的变化。 因此，当然，如果有需要，我们会做出相应的调整。目前来看，第一季度的情况表明，我们将坚持现有的独立业务指导。值得注意的是，我们曾收到一些关于关税等问题的提问，我认为有必要说明的是，我们并不是只关注中美的公司。我们是一家全球性公司，业务遍布90多个国家。对我们来说，中美直接贸易航线大约只占我们总贸易航线的5%。 这也是为什么我说，根据目前所了解的情况，我们将坚持现有的指导，独立业务部分也不例外。当然，未来的情况难以预测，可能会出现一些不利的迹象，或者下周会有新的信息。因此，我们相信并且对现有的指导保持信心，但如果发生重大变化，我们将根据实际情况进行调整。

5/ 问：根据报告显示，Schenker的资本支出强度相较于DSV的原有业务更高。你们是否预期这部分也会随之正常化、降低？这笔交易是否会改变合并后公司的现金转换率（Cash Conversion Profile）？

Jens Lund：我认为，如果我们按照相同的方式来处理Schenker的全部业务量，并以我们一贯的资本配置方式来管理，那这方面应该会趋于一致。他们的陆运业务比重略高，这类业务资产密集度更高一些，所以资本支出可能会略高于DSV，但不会产生重大影响。从业务组织结构来看，我们认为可以继续沿用DSV现有的模式。

追问：这很有帮助，谢谢你。另外，你们提到了中美贸易的敞口。那从合并后的整体业务来看，美国的贸易敞口总体上有多少？你们是否看到客户因为关税而已经采取了一些应对措施？

Jens Lund：我认为，美国的贸易敞口对所有国家而言都很重要，我们估计大概在25%到30%左右。所以这是一个具有重要性的市场——如果把欧洲、拉美以及亚太其他国家都计算在内，这并不意味着美贸易就会停止。当然，仍然会有大量的贸易活动在进行。

但假设贸易量下降，比如说下降10%、15%，这确实会对我们的数字造成一定影响，尽管只是一定比例的影响。我们还必须意识到，如果美国爆发严重危机——目前通胀高企，加上消费者信心极低——那么美国经济可能会出现一定程度的收缩。

通常，当这种情况发生时，全球货运量会下降3%、4%左右（有技术问题干扰）。当然我们也会受到影响，但我们通常能够调整自身的基础设施，使之适应这种形势。不过那是在危机情境下。希望他们能够达成一些协议，恢复消费者信心。但这一切还要看接下来事态的发展。

6/ 问：首先关于 Schenker，你们今年包含了 40 亿丹麦克朗的贡献，并表示在 2024 年的基础利润大约是 60 亿丹麦克朗。所以你们的意思是今年 Schenker 的 EBIT 表现预计会比较平稳，是这样理解吗？另外，如果你能提供一下 Schenker 第一季度的业绩表现的更多细节，那会很有帮助。

第二个问题是关于市场的，你们观察到中美航线的货量下降了多少？其他地区的货量是否有一定的对冲效应？还有关于收益率，Jens 你提到了增值服务的增长，这在你们第一季度的业绩中也确实表现出来了。那么这种趋势是否在四月因供应链中断而更加明显了？谢谢。

Jens Lund：是的。如果看 Schenker，今年我们对其的预期基本是一个“持平”的发展态势。在某些领域他们确实有一个不错的开局，但在欧洲陆运业务方面，开局略显疲软，这点你们在我们一些同行那边也能看到。不过他们在陆运业务上仍然是盈利的，并不像我们一些同行那样亏得那么严重。所以整体来看还不错，是稳健的。

当然，在 Schenker 的陆运业务中，货运量大约下降了 5%。对于一个依赖基础设施的大型运营系统来说，这是有一定影响的。他们也对客户结构进行了调整，但总是有一点“反应滞后”。不过我认为他们做得还不错，我们对这个起点感到满意。在合同物流方面，他们的表现实际上优于空运业务；空运方面受挫较大；而海运方面的表现还算不错。关于四月份的生产情况，我们听到很多传闻——得看看具体数据——但至少他们对四月的表现是有信心的。

关于中美航线的货量下降，我认为这个航线的货量下降超过了 25%，我也听到一些人给出更高的数字，但大致是在这个区间。当然，其他地区的预订在增加，但你有时需要重新安排这些货量，这种转移通常需要一两个月的时间。

客户目前的做法是，货物如果已经在中国生产好，就会先留在中国集装箱里，因为他们无法承受被征收超过 100% 的关税。如果这样的话，批发商、零售商或制造商根本无法承担这种成本增长。所以有些货会先囤在仓库里，等新的政策落地之后再进口。

我们当然也希望，尤其是站在客户的角度，希望这个局势尽快解决。因为这不是一个适合做生意的环境。当你对资源配置的结果一无所知时，也很难决策。目前很多客户已经下了大量订单，但他们对这些订单的财务结果毫无头绪，订单的价格和货量也非常波动。我们现在已经看到一些行业开始为此作出反应。当然我们会随之调整，将货物从印尼、越南、泰国、马来西亚等国家运往美国，我们在这些地区都有相当规模的运营，可以很好地服务客户。

追问：非常有帮助。那么收益率方面呢？

Jens Lund：收益率方面，正如你所知，我们对我们的服务目录进行了大量工作，所以部分提升来自这一块。但在供应链波动剧烈的情况下，客户有时也会提出一些临时性、一次性的服务需求。

不过从长期来看，我们一直在努力增加所谓的增值服务（VAS）在每个单位毛利润中的占比。我们现在也在内部更细致地追踪这一块，因为我们确实收到过不少来自你们投资界的反馈，你们很担心这部分收益只是加价而无法维持下去。

我们现在很高兴地告诉你，我们深入分析之后，发现增值服务确实为我们提供了一个稳固的利润来源。

7/ 问：我有个关于收购Schenker后财务去杠杆化路径的问题。显然，大部分去杠杆将来自协同效应的实现以及Schenker资产利润率的改善。但您能否谈谈是否能更快看到一些好处，比如营运资本的改善，或者合同物流资产的售后回租协议？我们从3倍（净债务/EBITDA）到2倍的路径，大概需要三年吗？还是可以更快？另外，关于恢复股票回购，您认为需要看到怎样的杠杆水平才会考虑重新启动？谢谢。

Michael Ebbe：关于去杠杆化，这当然取决于我们能从正常运营中产生多少现金，以及您刚才提到的灵活手段，比如售后回租。但我们需要更详细地审视我们收购的资产构成，所以很难画一条直线来说明具体速度。但我们确实预期这个过程会少于三年，这是我们的目标。当然，我们已经暂停了股票回购，并且在我们回到资本分配政策要求的水平前不会恢复。

追问：是的，我想再问一下关于股票回购的问题。那么是否必须等到你们的净债务/EBITDA真正降到2倍以下，才会恢复股票回购？还是说，如果你们有信心在12个月内能实现目标，就可能更早重启？我这么问是因为贵公司现金创造能力很强，一旦协同效应显现，去杠杆化的过程可能会非常快。所以我想弄清楚，这是否是一个“硬性门槛”，必须实际到达2倍以下才会讨论股票回购，还是说可以在更早看到希望的时候就启动？谢谢。

Jens Lund：我们对此的立场是非常坚定的。我们非常明确，在我们达到目标杠杆率之前不会进行股票回购。我们的债券持有人和其他利益相关者也非常重要，他们参与了融资，他们肯定期望我们将杠杆率降到2倍以下。当然，如果我们在未来12个月里通过提升EBIT和EBITDA创造大量现金流，这是可能的。回顾我们以往的交易记录，有些案例在第二年就恢复了股票回购。但你可以放心，我们的资本分配政策始终如一，自从我2002年加入公司以来就是这样。公司成功的重要原因之一就是：如果我们不需要资本，我们就把它返还给投资者。这是公司运营的基石，我们将继续坚持这一点。

Michael Ebbe：我完全同意。此外还需要注意的是，我们还要承担一些重组成本。即便协同效应显现、EBIT增长，我们一开始也要为一些重组项目支付成本。但如Jens所说，我们会尽最大努力尽快恢复股票回购的能力。

追问：另外请确认，完成这笔交易的成本是全部现金成本，总计110亿丹麦克朗？这个数字中没有非现金的减值或冲销，对吗？

Michael Ebbe：对的，全部是现金成本，最终都是现金支出。

8/ 早上好，谢谢你们回答我的问题，也祝贺你们完成了这笔交易。
抱歉，我需要再回到协同效应和DB Schenker的正常化EBIT这个问题。假如你们没能将DB Schenker的利润率完全提升至DSV的水平，你们是否仍预计可以实现90亿丹麦克朗的协同效应？这个数字是否有一些灵活空间？还是说，这90亿是基于DB Schenker利润率完全达到DSV水平才能实现？

第二个问题是关于宏观形势。你们的一些同行提到，中国的货运量确实下滑了，但来自亚洲其他地区的货量，尤其是某些未具体指出的国家，已经弥补了中国出口的下滑部分。你们是否也看到类似的情况？也就是说，在关税问题出现后这三周里，全球总量是否基本稳定，还是你们看到的是不一样的情况？谢谢。

Michael Ebbe：关于协同效应，我们有信心实现最初的商业预期，并提升利润率。这是我们达成交易的初衷。正如我们在相关材料中所写的，我们预期至少能够将利润率提升至DSV的水平。通过成本协同和优化，我们认为这是可以实现的。

Jens Lund：至于货运量，正如你所提到的，我们确实看到来自其他起运地的订舱在增加。我也想指出，年初有一些市场预期估计今年会增长3%。而现在的预期是持平。考虑到我们第一季度确实实现了一些增长，如果全年最终只是“持平”，那么数学上似乎说不通，除非市场稍微收缩了一点。我认为情况可能就是这样。但无论如何，在当前这种环境下，如果全年市场能够持平，已经算是一个可以接受的结果。当然，我们也会从中获取我们的市场份额。

9/ 问：我有两个问题。
第一个是关于你们的去杠杆路径的跟进问题。你们目前是否能够就DSV和Schenker在公路运输和合同物流网络中存在重叠的资产出售部分，给出一个大致的估算金额？除了具体金额外，这部分资产处置是否也被纳入到整个商业计划之中？

第二个问题是关于DB Schenker的EBIT。Schenker在2023年报告的EBIT超过10亿欧元，此前也是差不多10亿，而你们现在给出的指引是基础EBIT为8亿。能否解释一下你们为何认为Schenker的基础EBIT相比报告数字低了大约20%？谢谢。

Jens Lund：关于设施部分，我们当前的判断是，我们至少能够减少大约10亿欧元的资产，甚至可能略高一些。肯定会有一部分现金流入来自资产处置。当然，这也是我们规划的一部分。至于Schenker EBIT的问题，我觉得Michael也可以补充一下。

但我想说的是，在并购过程中，财务报告往往是比较“被动”的。有些人可能会说那是“跨期收入”——如果我们自己来计算，并参考并购中设定的估值机制，会对某些数字进行调整，这些调整也会经过审计确认。因此，我们采用自己的会计准则后，才得出了这个8亿的数字。顺便一提，这个数字也与我们三年前首次开始筹划收购Schenker时所制定的商业预案相一致。所以我们对这个指引是很有信心的。当然，如果你们没有我们掌握的全部细节，可能会感到有点困惑。但请放心，我们已经进行了充分的尽职调查，对我们的起点非常清楚。

10/ 问：早上好，Jens 和 Michael。Michael，我只有一个问题：你们的clean team（“净队”，即在并购前设立的隔离团队，用于在保密和合规的前提下评估目标公司运营和数据）已经在 Schenker 那边工作了一段时间了。你能否谈谈这支团队目前取得了哪些成果？他们的工作为你们后续真正掌控公司后的整合奠定了怎样的基础？

Michael Ebbe：好的，我来回答这个问题，Jens 如果有补充也欢迎补充。这是我们尝试采用的一种新方法。其实在当初收购 GIL（Global Integrated Logistics）时我就想推动类似的安排，但当时由于时间限制最终未能实现。但这次交易规模更大，我们的准备也更加充分。

这支 clean team 的主要任务，是围绕 Schenker 的商业架构和客户数据进行深入研究。这类工作通常只能在尽职调查（due diligence）和监管审批阶段开展，并且在此期间我们不能以任何方式共享敏感的商业信息，所以才需要这样一支信息隔离的团队。他们的工作包括：查看客户群体、进行客户细分、评估不同业务领域的表现，并按照我们 DSV 的垂直行业划分标准对其重新分类。这意味着一旦交易完成、我们真正接手，就可以立即将 Schenker 的结构整合进 DSV 的整体体系。

在过去的收购案例中，我们往往需要一到三个月才能理清客户结构和业务重点，而这一次，我们在这方面已经提前做了大量准备。

此外，这支 clean team 还承担了“清洗数据”的任务，特别是对市场数据进行标准化处理，使其与 DSV 的数据结构相匹配。这将极大加快后续的整合速度。

总的来说，我们为这次整合所做的准备，比以往任何一次收购都更充分。

11/ 问：大家早上好，非常感谢你们回答我的问题。
第一个问题是：你们在公告中提到海运业务方面的收益部分是由于你们以比支付给船公司的费率更高的运价卖出运力。我想知道这个价差带来了多大的收益？此外，你们还提到有一些扩展的附加服务，也希望你们可以讲讲主要有哪些服务，以及它们带来了多少额外的收益。

第二个问题是：这可能也延续了前面一些问题。虽然你们提到并不了解 Schenker 所有的财务细节，但从你们的表述来看，是不是可以理解为 Schenker 在空海运业务中的单位毛利与 DSV 是相当的？
另外，回顾你们以往成功的并购案例，你们的协同效应主要是来自单位毛利的提升，还是来自运营杠杆？还是两者结合？谢谢。

Jens Lund：关于第一个问题，我们的增值服务大概提升了10%到15%。这主要包括我们帮助客户处理更多的清关手续、文件工作，或者运营CFS集货为收货人拼箱。比如我们做了很多拼箱业务（LCL），这一块增长也很明显。同时我们还将部分LCL操作内包了进来自拼，减少了对拼箱代理（co-loaders）的依赖——因为一旦使用拼箱代理，价值中的大部分就被他们拿走了。

这些都在我们的战略路线图中，也包括对订单管理（PO Management）的投入，目前客户兴趣很大。所以以上这些是我们提升服务价值的主要领域。

再说收购企业时的单位毛利情况：通常被收购公司收益率比我们低，原因有很多，比如基础设施成本太高、通过枢纽的货量太少、LCL利用率低等。但当我们完成整合后，整体运营效率往往会变得更好。

至于采购能力，Schenker 在这方面和我们差不多，我们不认为采购是影响毛利的主要因素。整合后，我们会逐渐形成一个新的“常态”，可能一开始会低一点，但不会导致我们毛利被稀释。我们甚至通常能从中获得小幅收益。不过这些在商业计划书中并未作为主要亮点，我们更关注通过硬性的成本节约实现协同效应——例如基础设施、IT系统、人力资源等方面。

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